雅居樂多元化發展難達預期 “錢緊”之下飲“鴆”止渴

2020-04-10 中國質量萬里行文/王志本刊記者雷玄點擊：次

　　“海南限購”之于雅居樂集團的負面影響在持續釋放。

　　繼2018年出現下滑后，過去1年，雅居樂集團營收和業績增速再次“下探”。其中，后者增速僅為5.43%。

　　“2018年海南區域收入為113億元，但2019年不到40億元”雅居樂集團副總裁兼首席財務官潘智勇在2019年業績會中如是說道。

　　這與2017年相差甚遠。彼時，海南區域單是清水灣項目就為上市公司貢獻了170億元的銷售額。期內，雅居樂集團實現公司擁有人應占期內溢利60.25億元，按年增長163.84%。

　　可以看到，海南區域貢獻之多寡對上市公司影響之深。千億之后，雅居樂集團已是步履維艱，而上市公司寄以厚望的多元化業務也沒有預期中發展得那么快。

　　更為值得注意的是，過去兩年，雅居樂集團不僅在“瘋狂”發行永續債，還加大了對非控股權益的運用。

　　“永續債可以理解為‘杠桿之上再加杠桿’。近年來，雅居樂集團加大發行永續債，一方面是為了融資，另一方面也是利用永續債不計入負債的特點來防止融資時推高負債率，以便更好地運用財務杠桿進行債權融資。”中國企業資本聯盟副理事長柏文喜告訴《中國質量萬里行》，“再者，只要在實質上實現對項目的實際控制，恰當運用好非控股權益，可以更好地運用外部資源實現自身發展。”

　　中國房地產數據研究院執行院長陳晟也如是表示，永續債和非控股權益，這種操作都是在“增加資金，保護自己的現金流，降低負債”的系列處置方法。在目前這種狀態下，可能也都是財務或財技上相關的一些操作。

　　多元化發展不如預期

　　“希望未來5-6年，整個集團地產占一半，其他產業占一半。”雅居樂集團董事會主席陳卓林曾于2016年業績會上表示，“估計未來3年，其他產業占比8%-30%。”

　　陳在之后業績會中也多次堅持了上述發展策略，“到2022年、2023年，其他產業和地產可以平分秋色”。

　　只是事情并沒有按照陳寫的劇本走。

　　過去1年，雅居樂集團營收和業績再次陷入“緩增”。據其年報披露，2019年，上市公司實現營收602.39億元，實現公司擁有人應占期內溢利75.12億元，相應按年增長7.29%和5.43%。

　　早于2018年，雅居樂集團營收和業績增速就雙雙下跌。其中，前者由2017年的10.56%跌至8.79%;后者更是出現“暴跌”，由2017年163.84%降至18.25%。而“海南全域限購”始于2018年4月，足見該政策對于重倉海南的雅居樂集團打擊之大，且這種“暴擊”至今都未消解。

　　此外，上市公司多元化業務進展也較為“緩慢”。《中國質量萬里行》梳理發現，2019年，雅居樂集團其他業務在營收中占比10.06%。較之上年，僅上升3.55個百分點。這也意味著要達到陳卓林的預期(2023年，其他業務占一半營業額)，未來4年，平均每年增幅要達到8%。

　　事實上，自打雅居樂集團實施多元化戰略以來，其他業務營收增幅就從未超過4個百分點。

　　數據來源：雅居樂集團歷年年報，《中國質量萬里行》制圖

　　將時間推至2015年，上市公司成立雅生活和環保集團，初涉多元化。當年，其他業務實現收入15.83億元，在營收中占比3.68%。2016年，雅居樂地產控股有限公司更名雅居樂集團控股有限公司，并成立了教育集團。至此，上市公司多元化產業全面啟動。

　　2017年，雅居樂建設集團正式成立，多元化繼續推進。去年歲末，該集團正式更名為“雅城科創”，并完成了人居科技和工程總承包兩大業務體系的搭建。只是2016年-2017年，雅居樂集團多元化業務發展并不快，相應僅為上市公司貢獻了4.13%和4.54%的收入。2018年，這一占比也不過為6.51%。

　　可以看到，陳卓林所描繪的“多元化發展藍圖”想要如期實現會是一件很難的事情。

　　對于雅居樂集團2023年能否實現其他業務占比營收一半?會否將目標往后推延幾年?《中國質量萬里行》已發函至上市公司，截至發稿未收到回復。

　　匯生國際融資總裁黃立沖毫不諱言，并不太看好雅居樂集團的多元化發展。據其分析，每個房地產公司都會意圖去做多元化，但房地產業務品種跟很多其他行業的運作模式不一樣。所有房企在做多元化的過程當中，其失敗率偏向都比較高。

　　一般而言，不靠收購，而是靠自行慢慢發展，估計它的發展速度不會快。尤其是這幾年，經濟狀況并不好。其實，這對于房企來說也是個逆流而上的行為。反而，在雅居樂資金比較緊張的情況下，多元化也很容易受到拖累。

　　柏文喜也坦言，對于陳卓林宣稱的多元化目標，比較缺乏信心。

　　在他看來，相對于房地產行業資金密集特點與較大的體量，雅居樂多元化業務在短期內要實現收入在營收中占據半壁江山之目標，無論是在產業選擇、投資力度，還是專業運營方面，都要做較大的資源投入和持續性的努力。目前，還很難看到雅居樂集團非房地產產業中哪一項可以很快實現較大規模的產出。

　　陳晟則表示，基于對其他企業的一些分析和判斷，雅居樂集團其他產業收入能夠占到30%，已經是不錯的一個突破。

　　處于“下滑”中的還有雅居樂集團的銷售毛利率。期內，上市公司銷售毛利率由2018年43.95%的高位回落13.47個百分點至30.48%。

　　“高毛利率收入主要來自海南區域，該區域2019年毛利下跌了50-60%，少了很多，才不到40億元。再者，成本上升幅度要大于售價。去年，平均售價上升750元/㎡-800元/㎡。但，建安成本、土地成本和利息成本上升了2000元/㎡左右”潘智勇如是解釋毛利率的下滑。

　　據其透露，2020年，上市公司銷售毛利率也會在30%左右。

　　需要雅居樂集團警惕的是，過去1年，其本就處于高位的三費費率繼續發生微增。2019年，這一數值為14.2%，為上市后年度峰值。

　　“錢緊”之下，瘋狂發行永續債

　　規模之渴求，使得雅居樂集團在過去3年加大了拿地投入。

　　據其過往年報披露，2017年-2019年，雅居樂集團購地金額分別為346億元、426億元和472億元，相應新增土儲964萬㎡、1111萬㎡和1090萬㎡。

　　數據來源：雅居樂集團歷年年報，《中國質量萬里行》制圖

　　縱觀雅居樂集團規模發展史就會發現，2017年其銷售額取得了新一輪“跨越”，由2016年528.2億元增長69.84%至897.1億元。2018年，上市公司憑借1026.7億元的預售金額，首次打入千億陣營，增幅14.45%。2019年，雅居樂集團保持了這樣的增速，實現預售金額1179.7億元。

　　只是持續加大拿地投入，上市公司此前兩年良好現金流狀況再也維持不下去了。2019年，雅居樂集團經營活動產生的現金流量凈額持續惡化。

　　實際上，惡化早在去年中期就已發生。彼時，上市公司經營活動產生的現金流量凈額由正轉負，數值為-118.4億元。截至2019年末，表現則更為差勁，數值為-145.51億元，這也是其上市后最糟糕的現金流。

　　迫于現金流的緊張，在去年歲末引入中國平合作開發旗下7個項目后，2020年2月，雅居樂集團再次引入綠地香港共同開發昆明市西山區前衛街道辦事處地塊。該地塊由昆明雅欣房地產開發有限公司(下稱“昆明雅欣”)于2019年8月以15.68億元代價購得，占地6.41萬㎡，為商住用地。

　　據綠地香港披露，昆明雅欣于2019年6月成立，由云南雅居樂房地產開發有限公司全資擁有。此次合作，綠地香港全資子公司昆明盛高大城房地產發展有限公司(下稱“昆明盛高”)將增資4億元，獲取昆明雅欣50%股權。根據合營協議，昆明盛高還須以現金方式向昆明雅欣提供5.5億元股東貸款。

　　過去兩年，雅居樂集團非控股權益在股東權益合計中占比發生小幅上漲也就不難理解了。據choice數據，2018年-2019年，上市公司非控股權益占比分別為9.83%和11.17%，而2017年這一數值不過為5.23%。

　　同處緊張狀態的還有上市公司資金鏈。截至2019年末，雅居樂集團短期借款為422.97億元。期內，現金及現金等價物、受限制存款及現金合計為425.55億元。其中，可動用的資金為335.51億元，這與短期借款存有87.46億元的缺口。短期償債壓力之大，可想而知。

　　“錢緊”之下，上市公司將手伸向了永續債。經《中國質量萬里行》梳理，過去1年，雅居樂集團共計發行14億美元永續債，上下半年度各7億美元。據其披露，2019年7月，上市公司贖回了于2013年1月發行的7億美元永續債，該筆債券初始利率8.25%，較之2019年上半年8.375%數值略低。值得一提的是，2013年也是雅居樂集團迷戀上永續債的開始。

　　但，永續債具有利率跳漲設定。雅居樂集團上市后首筆永續債利率，早已不是其初始利率。

　　據其年報披露，2019年，上市公司永續債為135.67億元，相較2018年83.35億元凈增加52.32億元。而2018年，雅居樂集團永續債就大幅增加過一次(2017年，僅為55.29億元)。不難發現，過去兩年上市公司對永續債的依賴在加深。

　　“永續債其實是一種帶有債權性質的一種股權。這種股權性質的債權，在會計準則里面不當作是債，所以它能夠使到報表好看一點，對資產負債表起到一定優化粉飾作用。”黃立沖分析表示。

　　事實也是如此。大量發行永續債后，2018年、2019年，雅居樂集團凈負債率僅是發生了小幅上漲，分別為79.06%和82.82%。如若將永續債也計入負債，在上述時期內，雅居樂凈負債率將相應飆升至111.05%和130.74%。